“AI泡沫”,K型经济和信用风险

多客科技

作者：微信文章
最近市场热点不少，上周的流动性紧张问题告一段落了，美国政府似乎也要重新开门了，接下来对宏观数据的博弈又将回归市场主题。关于美国经济的走向问题，需要维度都出现了背离，这些都是需要思考和博弈的。美元指数也回到了100附近，美元的多空头寸变化，到平掉空头转做多头，再到现在减少多头，趋于中性，以及欧洲的对冲率（如丹麦养老基金的美元资产隐含对冲比率实际上升了1.2个百分点，达到72%），和明年的美元指数、美元流动性的展望，也是一个关键问题。但本文，从“AI泡沫”问题聊起高盛：AI Versus the 1990s— The Path from Macro Boom to Macro Bubble1990年代科技泡沫的五大宏观特征是判断泡沫的重要依据。

投资空前繁荣：1995年初至2000年初，科技投资占GDP比重从约3%升至创纪录的4.5%，非住宅投资整体也大幅飙升。盈利能力提前见顶：企业利润份额在1997年末达到顶峰后开始下滑，尽管股市仍在加速上涨。这主要是因为紧张的劳动力市场推高了工资和单位劳动力成本。杠杆急剧上升：投资上升和利润下降导致企业财务状况转为赤字，公司债务与利润的比率从1997年末的约450%飙升至2000年初的超过650%。外部冲击与宽松政策：1997-98年的新兴市场危机导致大量资本流入美国，同时美联储为应对金融压力而降息，为股市泡沫火上浇油。风险指标发出警报：从1998年中期开始，即便股市持续上涨，信贷利差和纳斯达克隐含波动率也已大幅走高，反映市场风险溢价上升。

当前AI热潮在上述五个维度上均未表现出90年代后期的极端失衡。

投资规模相对温和：虽然AI相关资本支出增长迅速，但其占GDP的比重远低于2000年电信投资的峰值，且投资热潮的广度和持续时间也较为有限。盈利能力保持强劲：企业利润份额一直保持在历史高位，并未出现恶化迹象。同时，工资增长放缓使得单位劳动力成本得到控制。财务状况稳健：企业部门整体仍处于财务盈余状态，大型科技公司主要依靠内部现金流进行投资，杠杆水平远低于90年代末。外部环境不同：目前没有出现类似90年代末的大规模资本净流入，经常账户赤字虽大但保持稳定。风险指标平稳：信贷利差保持在极低水平，股权波动率也未出现持续性的大幅跃升，整体风险定价环境更像1997年而非1999年。

结论：尚未演变成一个宏观泡沫，目前的情况都更像是1990年代繁荣的早期阶段（约1997年），而非泡沫破裂前夕的1999-2000年

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从宏观周期的视角来看，周期的演绎不是一成不变，但确实存在需要相似性，泡沫也往往在所有条件都达到阶段性极值的状态后发生破裂，这一方面是人心的考验，另一方面是社会群体性非理性的表达。股市本身的发展并未达到泡沫破裂的程度，但并不排除市场没有脆弱点。根据MS的消费者调查，美国消费者对经济和个人家庭财务的信心已出现下滑，当前消费者最主要的担忧是通货膨胀（57%），其次是美国政治环境（45%）、支付房租/抵押贷款（23%）、偿还债务（21%）、地缘政治冲突（19%）和病毒传播（11%）。21年以来对通胀的担忧持续走高，22年以来就一直是消费者最关心的问题。美国政治环境的担忧则主要来自创纪录的美国政府关门，由于美国政府关门直接影响了SNAP福利，对低收入和儿童群体的冲击比较大。

所谓SNAP，即Supplemental Nutrition Assistance Program，俗称“食品券”。负责发放 SNAP 计划的USDA之前发布了一份memo：由于资金枯竭，SNAP福利金将于11月1日停止发放。这可能影响4200万美国人，其中儿童1600万。SNAP（补充营养援助计划）每月为约 4000 万受益人提供食品援助，每月向低收入家庭和残疾人士发放约 80 亿美元。受益人可以使用福利金购买食品杂货（但不能购买餐厅的熟食）。受益人通常在每月的前两周内收到款项，但有些州会在整个月内滚动发放电子福利转账（EBT）。每月发放的 80 亿美元 SNAP 福利金约占零售食品销售额的 10%，但其影响不仅限于食品杂货，因为家庭更有可能减少其他零售类别的支出，以节省用于食品支出的资金。这预示着第四季度零售额和整体消费增速可能因此放缓。

MS最近的调查结果，美国消费者对美国经济前景、家庭财务前景都来到了年内低点。不过由于消费金额分布与调查结果是存在错配，此外情绪往往会强化悲观或乐观预期，因此 soft data 也常常比 hard data 更加疲软。

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然后话题就涉及到了“K型经济”的问题。“K-型经济”通常指经济在衰退或危机之后恢复过程中，不是所有群体或行业同步回升，而是出现分化：一部分经济主体恢复甚至表现强劲（上升臂），而另一部分则停滞、甚至继续下滑（下降臂）。这种形态在图像上像字母“K”——一条线往上，一条线往下。美国目前低收入群体面临着多重挑战：关税转嫁加速推高物价，工资增长和工时放缓，以及《平价医疗法案》（ACA）的税收抵免政策即将到期等。这也直接导致了消费者尤其是低收入群体的信用风险边际放大，微观层面我们看到的信用卡和个人贷款的拖欠额、拖欠率处于金融危机之后的高位。

与信用风险相关的，近期还有一个中小银行的热点，Tricolor、First Brands、Cantor和Broadband的破产与欺诈事件。这也引发了市场对银行NDFI贷款(Non-Depository Financial Institution Lending) 敞口的信用风险担忧。
NDFI，中译“非存款类金融机构”，NDFI Lending 则是非存款类机构所进行的信贷活动。NDFI 涉及了一大批非银金融机构，如租赁、汽金、消金、小贷等等。在监管层面，一个很重要的点是其不受 FDIC 存款保险和资本充足率监管。
但这些机构的问题核心并非底层资产（即抵押品）质量的恶化，而是借款人实施了欺诈行为，特别是抵押品的“重复质押”或“虚构捏造”。

Tricolor：一家次级车贷公司，被指控将约29,000笔已作为其他债务担保的贷款车辆进行重复质押。

First Brands：一家汽车零部件供应商，被发现其负债（100-500亿美元）远超资产（10-100亿美元），并存在大量重复质押或虚构的应收账款。

Cantor Funds：一家不良CRE基金，被指控通过重复质押等手段，将其银行贷款人的第一优先受偿权悄然置于次级地位。

Broadband：一家电信服务公司，被指控完全捏造了作为贷款抵押品的应收账款和客户邮件，导致HPS Investment Partners（黑石私募信贷部门）面临超过5亿美元的潜在损失。

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最后想讨论下信用周期，这又将回到AI。美国本轮信用周期存在明显的结构性特征，那就是 AI  capex。本文第一部分讨论的是 AI 泡沫还未见顶，尽管今年以来尤其是下半年，新增非农数据快速萎缩，市场一度如去年七八月一般讨论起了衰退，fed 也在 9 月份再次开启降息。降息有助于经济结构中的部门重启信用周期，如住房市场等，以及一些利率敏感部门，如创新药。但本轮信用周期的主角，可能依然是 AI capex ，其成为了资本市场、信贷市场、公司债市场、兼并收购市场强支撑。全球数据中心、AI基础设施及相关电力供应的建设可能需要超过5万亿美元的投资，更乐观的甚至预测7万亿美元。暂时写到这里