AI泡沫越吹越大?英伟达式“投资循环”被质疑加剧市场风险
作者：微信文章文丨星空
英伟达承诺向OpenAI投资1000亿美元，让投资者们普遍感到担忧。
他们认为，目前AI金融泡沫越吹越大，无论是AI上市公司还是非上市公司，对比估值、收入和盈利，美国AI的发展模式根本站不住脚。
主流观点认为，英伟达投资客户是“循环”交易。在许多行业，供应商融资有一定的合理性，但这种“循环”交易可能会导致投资者误判，对AI的实际需求过度乐观。
在过往的科技泡沫中，收入“循环返程”以及科技公司为自己的客户融资，在行业高速发展时起到助推作用，但当泡沫破裂时，损害也会加重。
破解AI背后的资金循环网络
就目前来看，在英伟达营收中，由融资驱动带来的营收占比很低，但英伟达毕竟是全球市值最高的上市公司，由于它的市场地位超然，即使是最小的失误，也可能影响估值，进而动摇整个金融市场乃至整个经济。
在整个AI泡沫形成、膨胀的过程中，英伟达资金到底起了多大的作用？目前无法准确评估。英伟达已经达成多项融资交易，当中许多交易看起来规模很小，不足以被公司视为“重大事项”，所以无须在财报中披露，但将这些交易加起来，影响力可能极大。
英伟达投资OpenAI，OpenAI采购云服务商提供的服务，服务商又向英伟达采购GPU，交易如此复杂，要理清资金流向绝非易事，当中可能埋下巨大隐患。
在英伟达的“循环”网络中，最引人注目的不只有OpenAI，还有Coreweave，英伟达目前持有该公司7%的股份，按当前估值计算，这部分股权的价值约为30亿美元，Coreweave既是英伟达客户，也为OpenAI提供数据中心算力支持。
当企业获得英伟达投资，除了资金本身外，还因为英伟达持有这些公司的股份，获得背书，从而能用更低的利率融资。Seaport Global Securities分析师杰伊・戈德堡（Jay Goldberg）认为，此类交易就如同个人让父母成为抵押贷款的共同担保人，能让贷款方更有信心收回资金。
以前，对于以数据中心项目进行融资的初创企业而言，贷款利率往往高达15%；如果是微软、谷歌这类规模庞大、根基稳固的大型企业，利率往往只有6%-9%。有了英伟达的背书，OpenAI与Coreweave得以降低借贷利率，使之接近微软、谷歌的水平。
Coreweave还曾与英伟达签署一项价值63亿美元的协议。按照协议规定，对于Coreweave无法出售给其他客户的云算力，英伟达有义务全部收购。此外，英伟达还曾承诺在四年内，向Coreweave支付13亿美元，用于购买云计算服务。
Coreweave迄今已从英伟达手中购买25万块GPU，当中大部分是H100 Hopper型号，单块售价高达3万美元。也就是说，仅在购买这些芯片时，Coreweave便向英伟达支付了75亿美元。
从本质上讲，英伟达对Coreweave的投资，最终会以营收的形式回流到英伟达自身。
英伟达的投资秘密
不只如此，英伟达还打造所谓的“新云企业”（neo-cloud companies），与它们签署协议。“新云”服务商既不完全是云，也不完全是数据中心，而是介于二者之间。
今年夏天，英伟达同意向Lambda租赁算力，四年耗资约13亿美元，合作模式与Coreweave类似，算力由1万块英伟达AI芯片支撑。双方还有另一项协议，价值2亿美元，英伟达承诺未来再向Lambda租赁8000块芯片。Lambda正是英伟达所说的“新云企业”。
要知道，Lambda出售给英伟达使用的芯片是借款购买的，这笔资金又是Lambda用自己的GPU作为抵押借得的，这样的交易被许多人认为是“泡沫”的证据。
除了OpenAI和Coreweave，英伟达还持有许多其它上市公司的股份，这些公司或者采购英伟达GPU，或者从事芯片技术研发，当中包括Arm、高性能计算企业Applied Digital、云服务公司Nebius Group、生物科技公司Recursion Pharmaceuticals。
就在前不久，英伟达还以50亿美元购得英特尔5%股份。月初时，英伟达承诺将向英国AI初创企业投资20亿英镑（约27亿美元），当中5亿英镑用于建设Nscale数据中心，该中心预计将采用英伟达芯片。
不难猜测，英伟达虽然慷慨投资英国，但当中的大部分资金仍会回流英伟达。
英伟达旗下的投资分支名叫NVentures。2024年，NVentures向全球AI初创企业投入约10亿美元，较2022年大幅增长。
根据华尔街咨询公司NewStreet Research的估算，英伟达每向OpenAI投资10亿美元，就能通过GPU销售或者租赁获得35亿美元营收。
需要注意的是，OpenAI只是租用英伟达芯片，并非直接购买，如此一来，OpenAI就可以避免芯片折旧带来的巨额费用，有助于OpenAI减轻财务压力。为什么英伟达愿意承担折旧成本？很简单，如果AI需求低迷，英伟达GPU将会陷入无人问津的处境。
泡沫担忧与OpenAI的自信
从更长的时间尺度看，当前的AI热潮与互联网泡沫相似。想当年，北电、朗讯、思科等电信设备商也曾向初创企业、电信公司提供贷款，帮助它们采购自家设备。2001年泡沫破裂前，思科、北电向客户提供的融资金额已经占到公司年度营收的10%，五大电信设备商提供的融资总额，超过净利润总和的123%。
当泡沫破灭，电信设备商出现大量坏账，由于贷款过多，泡沫破灭后的损失远超预估。在之后的10年里，网络设备企业的市值蒸发90%。
更值得参考的案例是Global Crossing，它曾是赫赫有名的光纤巨头，直接参与“营收循环造假”。为了达成营收预期，类似Global Crossing这样的公司先向另一家企业支付费用，让它们购买服务，拿到资金之后，这些企业再向Global Crossing购买设备。最终游戏无法进行下去，Global Crossing宣告破产。
可能正是因为历史记忆如此深刻，分析师对英伟达和OpenAI的交易保持警惕。Seaport Global分析师戈德堡（Goldberg）指出，两家公司的交易带有“循环融资”的味道，是“泡沫式行为”。
作为AI的领军企业，OpenAI当然依旧乐观。
OpenAI CFO 莎拉・弗里尔(Sarah Friar)表示，今年公司的营收预计将达130亿美元。她说：“当互联网刚刚起步时，人们一直觉得我们建设得太多太多。但看看现在，还有人说多吗？”
8月份，OpenAI联合创始人奥特曼曾说，公司宁可承受亏损，也要将增长和投资放在优先位置。
无论OpenAI怎么鼓吹，怀疑者仍然越来越多。Bespoke投资集团在报告中表示：“对于AI技术的前景，即使是不那么怀疑的人也存在隐忧，整个AI产业似乎成了自我循环。提供资金并让资金转化为营收，如果英伟达靠这样的方式才能增长，那整个生态是否能持续便存在疑虑。”
One Point BFG Wealth Partners公司首席投资官彼得・布克瓦尔（Peter Boockvar）表示，当英伟达与OpenAI的交易公布之后，20世纪90年代互联网泡沫时期的企业名字便在他脑海回荡，而且当前的AI投资比当年大得多。
布克瓦尔指出：“要让规模庞大的试验顺利推进，且不能造成巨额损失，OpenAI和同行必须创造巨额营收与利润，既要支付它们签下的所有债务，同时还要为投资者带来回报。”
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