方正总量|关税影响仍较为有限:5月美国CPI数据点评
作者：微信文章核心结论
事件：
5月美国CPI同比2.4%，预期2.4%，前值2.3%；CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.2%；核心CPI同比2.8%，预期2.9%，前值2.8%；CPI环比0.1%，预期和前值均为0.2%。
投资要点：
食品项走弱+核心商品受关税影响较小，5月美国CPI同比符合预期，而核心CPI同比略低于预期：5月美国CPI同比2.4%，符合市场预期，环比0.1%则略低于市场预期（0.2%）。分项看，食品项环比转正（-0.1%→0.3%）；能源项降幅再度扩大（-0.2%→-2.4%），源于4-5月油价仍相对低迷；核心商品增速放缓（0.1%→0.0%），暂未明显受到特朗普关税政策冲击，家具（0.2%→0.3%）、医疗护理商品（0.4%→0.6%）等品类环比走强，但更广泛的核心商品涨价尚未见到，后续走势仍待观察；核心服务项环比走弱（0.3%→0.2%），其中租金项维持韧性（0.3%），医疗护理服务则明显转弱（0.5%→0.2%）。
5月CPI数据低于预期，且并未反映加关税的持续影响，很大程度源于库存托底，但5月后关税冲击或持续体现，滞胀压力仍不可小觑，其中滞的风险大于胀的风险：从5月份的非农和通胀数据看，美国经济尚未见到失速风险，通胀压力也相对可控，暂未出现市场预期的滞胀风险。一方面，4月中旬以来特朗普关税政策持续纠偏，另一方面企业持续抢进口，目前或仍处于消耗库存阶段。但5月后关税冲击大幅强化，即使考虑到中美间最新的关税协议，美国2025年有效关税税率或仍在16%以上，为1937年以来最高水平，意味着关税对通胀的影响大概率“虽迟但到”。但对于美国通胀而言，好消息是能源价格仍处于偏弱格局+经济下行压力对需求带来走弱压力，意味着后续胀的风险或小于滞的压力。
在美国经济有韧性、暂未体现失速风险，但后续滞胀压力仍不可小觑的背景下，美联储Fed Put或仍需等待，当前位置美债利率下行空间或相对有限，美股则从关税政策纠偏的估值修复逐步迎来盈利冲击的考验，短期仍需偏谨慎：低于预期的数据发布后，美债利率明显下行，通胀压力边际松绑但并未完全解除。对于美联储而言，当前经济数据尚可+关税影响仍需要再观察，在6-7月的议息会议上大概率延续以不变应万变的思路，开启降息可能要到9月份。在此背景下，短期看10年期美债利率或在4.2%-4.5%区间箱体震荡，下行空间有限；而美股在4月中下旬大幅回升，主要源于特朗普关税政策纠偏，带动估值明显修复，但5月份以后，关税对美国经济和上市公司盈利的冲击或逐步体现，且关税政策本身仍有较大不确定性，后续涨幅或相对有限。
风险提示：美国通胀再度反弹、美联储表态偏鹰、特朗普关税再超预期
本文来自方正证券研究所于2025年6月12日发布的报告《关税影响仍较为有限：5月美国CPI数据点评》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。
分析师：燕翔， S1220525030001
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