领航周度跟踪:“关税因子”回归
作者：微信文章过去一周总结一下的话，就是“关税因子”或者叫“特朗普因子”沉寂一小段时间后再度回归，并且接下来1个月可能震感会逐步加强。
主要原因是时间已经来到6月，对等关税的延期期限、中美512声明的延期期限这些ddl在逼近，但具体的协议进展非常有限。
特朗普接下来可能会更频繁的跳出来，而市场缺乏其他能引起变量的事件。
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大类资产变动
过去一周：
两个主要节点驱动了大类资产新一轮震荡，都和关税有关。一个是周初的特朗普对欧洲50%关税延期，一个是美国法院对特朗普的关税裁决及相关后续，先后被解读为利好和混乱，带来震荡。
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私募策略指数
国内缩量以及大类资产整体震荡背景下，上周防守仓/alpha类策略整体表现尚可。
进攻仓：主观略跌，量化受益于正超额以及500、1000指数的beta改善，实现正收益。
配置仓：国内债券和主要商品普遍下跌，叠加大类资产震荡，宏观策略多数微跌。商品市场虽然整体震荡回调，但股指CTA等策略的日内波动相对连贯、日间波动较大，表现较好，依赖不同周期信号的策略表现有所分化，策略指数整体上涨。
防守仓：整体实现正收益，波动幅度较窄。
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背后的一些驱动因素
1. 关税不确定性大家庭里加入一个新成员：“合法性”。
发生了啥？
一个叫国际贸易法院（CIT）的法院，裁定特朗普基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的关税（主要是对等关税这一批）违法，叫停了这些关税。
怎么理解？
这个消息上周铺天盖地的出现，一开始被解读为大利好，后来又有一股声音觉得这个完全无厘头，影响不到特朗普关税政策。
那么这个到底是不是个重要变量？
我们觉得介于两种声音之间，既不是“大利好”或“三权分立的胜利”，也不是完全无足轻重。应该说是接下来特朗普的关税议程持续会面临的内部阻力之一，同时也是关税谈判的一个新不确定性因素。
CIT裁决无效的这个IEEPA是什么，怎么影响特朗普的关税推进？
美国法律框架下，特朗普要推动关税有两种方式：一种简单粗暴的、一种复杂精细的。
简单粗暴的就是IEEPA，国际紧急经济权力法，相当于授权了总统只要宣布“现在是紧急状态”，就几乎可以想对谁征、想征多少、想怎么征，就怎么征。这种极大的灵活度，也是特朗普团队推动对等关税的最大依仗，和威胁性来源，因为都是他说了算。对于谈判施压也是最有力的一种方式。
但就算IEEPA真的被否掉，也不意味着没法征关税了，只是需要借助一些更复杂精细的、已经白纸黑字写在法律里的武器，比如上一轮贸易战的301条款、还有基于国家安全的232条款，等等。
比如，目前仍在征收的关税里，针对中国的大部分是收在了301条款上：
来源：摩根士丹利
总结一下，特朗普团队有至少以下法律基础来实施后续的关税：
因此，这次的裁决，并不是说关税已经被堵死。
IEEPA会被否掉吗，CIT、上诉法院、最高法又是什么关系？
CIT这个判决发布后，特朗普很快找到联邦巡回上诉法院（CAFC）叫停了这个判决，CAFC允许关税继续执行到6.9号的听证会，后续还可能诉到最高法。
这三者之间，CIT是个专审国际贸易的专门法院，CAFC可以裁决针对CIT的上诉，而如果到了最高法，自然是最后一锤定音了。
但从最高法大法官的构成、以及关税的战略竞争性质来看，最高法堵死总统IEEPA权力的可能性不高，最多是加一些限制。
但另一方面，如果最高法最后真的拿走了总统用IEEPA搞关税战的权力，那么对特朗普团队会是一个真实有效的制约，因为行政权对抗最高法，在民调中会大大吃亏的。
总体影响 & 后续关注什么：
总体来说，正因为“对等关税”有很大一部分威慑力来自IEEPA赋予特朗普的灵活度，目前这个“合法性”因素的引入，一定会加强其他国家的观望态度。
这也是为什么近期特朗普团队给谈判对手致函中还强调了“不要觉得我被法律限制了，就想耗下去”，说明法律制约性是真实存在的。
要关注听证会的进展、以及后续裁决，只要对IEEPA权力有限制的结果，都会利好市场情绪，但不一定就会利好中美谈判。
中美谈判层面，如果叠加后续301条款等的混用，可能意味着战线拉长、不确定性增加。
2. 美债，修复？
上周美债和美元都有小幅修复，但更多是短期的技术性反弹，部分来自于日债的稳定预期带来的情绪修复。
日债的稳定预期为什么修复了美债，这俩是什么关系？
我们之前内参讲了过去数年间，资金持续流入美国，包括美债和美股，这其中一大部分资金来源就是日元的“套利交易”：由于日本长期的低利率，让投资人可以低成本从日本借钱，再投资到高收益率的美债、或高增长的美股。
而一旦日本利率要提升，一部分套利交易就要平仓。从哪平？从之前投向的美债平，这是之前美债抛售的源头之一。
但日本利率更像是影响资本流出美元速度的导火索，目前真正底层的仍是美债不可持续性带来的信任危机。这个没有改善前，资本逃离美元的趋势还在持续。
3. 国内宏观：仍然平淡。
国内宏观数据进入平淡期，5月的PMI、PPI继续下行。这个下行的背后，是前期一些政策刺激的效应正在逐渐淡化，并且随着关税影响的陆续显现，压力可能会积累。
“再通胀”进程仍然是笼罩在经济上的一层阴云，因为价格压力会持续加强需求收缩的自循环、以及蚕食企业利润。
拿工业利润来说，过去两年销量和成本是最大贡献，价格因素是负贡献，简单来说就是利润主要靠“卷”。
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几张图
照例分享几个有意思的图，仍然聚焦我们关注的资本流向问题：
1. 过去几年美国虽然持续积累贸易赤字，但其他国家的顺差大部分以资本的形式流回了美国。
2. 其中绝大部分流向美债，其余流向美股。
3. 现在虽然流出美元资产的势头刚刚开启，但中国还不是主要目的地，其余新兴市场、欧洲（不在图里）也吸引了不少流入。横在中国资产面前的两座大山还是贸易谈判、和基本面。
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